重组胶原蛋白“第一股”有点意外。

近日，巨子生物（2367.HK）发布的中报显示，上半年公司实现营收29.18亿元，同比下降6.3%；归母净利润9.4亿元，同比下跌20.5%。

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这是该公司上市以来，首份营收与净利润“双降”的中期“成绩单”，令市场和投资者大跌眼镜。

一年前，巨子生物凭借“重组胶原蛋白”概念，市值一度逼近千亿港元。如今，在经历品牌信任危机后其市值已缩水至约260亿港元，较高点跌去近七成。

过去的一年，巨子生物究竟发生了什么？又还能重回高光时刻吗？

销售费用率飙升

翻阅巨子生物的2026年中报，第一印象便是“收入微跌，利润大降”，这也是其2025年“双降”风格的升级版。

数据显示，今年上半年，巨子生物实现收入29.18亿元，同比下滑6.3%，净利润9.4亿元，同比下滑20.5%。

而上一年还只是双双微跌。2025年，巨子生物实现营收55.19亿元，同比下滑0.4%；净利润19.15亿元，同比下滑7.2%。

从上述数据对比可见，巨子生物的净利润降幅远大于营收，其中最直接的原因是“费用的逆势增长”。

数据显示，2025年巨子生物在收入下滑0.4%的背景下，期间费用（销售、行政、研发）又同比增长了2.12%。

到了今年上半年，巨子生物又在营收下降6.3%的基调下，期间费用同比增长了17.75%。

值得注意的是，在这些逆势增长的期间费用中，销售费用（销售及经销开支）又是绝对主力，该指标占期间费用总增长额的九成以上。

数据显示，今年上半年，巨子生物的销售费用为12.67亿元，同比增长19.7%；对应的销售费用率为43.42%，较去年同期的34.02%高出近10%。

那么，巨子生物的销售费用为何会越花越多？这或许与公司的一项重大转型有关。

事实上，巨子生物的爆发与头部达播的捆绑高度相关。

早在2019年，线上直面消费者的DTC直销（包括天猫、京东、抖音、小红书与拼多多）收入仅占公司总收入的16.5%。

2020年～2026年上半年，这一比例又相继变成23%、37%、51.3%、61.2%、64.8%、61.6%及60.9%。

尽管巨子生物曾依靠薇娅、李佳琪、贾乃亮等头部主播实现了业绩的爆炸性增长，但其代价是达播的抽佣比例较高，又几乎吞噬掉了近半数利润。

据摩根士丹利研报，今年上半年巨子生物的线上费用率在40%～50%之间，其中的排序是抖音>天猫>京东。

与其将半数利润交给头部达播，还不如培养自播以及打造线下自营渠道。毕竟前者是费用，后者是资产。这是巨子生物2025年以来的渠道转型重点。

2025年～2026年上半年，“通过DTC门店的线上直销”均是巨子生物收入同比降幅最大的渠道。相反，其他两大直销渠道的收入比例从9.8%增长到15.7%。

不过，搭建自播体系与拓展线下自营门店前期都很费钱，除了主播与直播间等人力、硬件成本之外，投流费用是自播的最大开支。

这也是上半年巨子生物销售费用飙升的原因。

但真正的挑战还在后面——一旦自播长期无法达到达播的投产效率，那么这场“去达播”的转型就需要被重新审视。

市值缩水超600亿

如果说财务数据是“果”，那么品牌层面的信任裂痕则是“因”。

2025年5月，美妆博主“大嘴博士”公开质疑了可复美明星产品，并称“胶原棒”的重组胶原蛋白实际含量仅为0.0177%，远低于行业普遍认可的0.1%非微量成分门槛。

这一则质疑，直接将可复美引以为傲的“成分壁垒”推向“智商税”的深渊。

巨子生物起初强硬否认，但在舆论发酵近一个月后，才首次承认“现有的质量标准、检测方法和标签标识在某些方面已逐渐显现出其局限性。”

这种从否认到“自省”的态度转变，加上化妆品重组胶原蛋白含量当时缺乏统一国家标准，使得质疑事件陷入“罗生门”。

众所周知，品牌信任的修复是异常的困难。冲击也很快体现在了销售端。

2025年双十一期间，可复美线上整体GMV同比下滑30%，其中抖音渠道降幅更是高达50%。

直接导致2025年下半年，可复美营收同比下滑21.97%至19.28亿元。同时，可复美还是巨子生物营收的“顶梁柱”。

今年上半年，可复美收入23.47亿元，占总营收比重超八成；另一核心品牌可丽金收入的占比仅17.1%，其他品牌合计占比不足3%。

这场由成分足量引发的争议，也成了市值巨幅缩水的开始。

截至9月22日午盘，巨子生物股价为24.58港元，对应的市值仅261亿港元；较去年5月份，可复美成分争议前84港元的股价跌幅约71%，所带来的市值蒸发超600亿港元。

好在，今年“618”的数据，也让市场看到了些许信心。

数据显示，“618”期间，可复美线上全渠道GMV同比增长25%。其中：天猫同比增长20％，抖音同比增长25%，京东同比增长30%，唯品会同比增长40％。

25%的线上全渠道GMV增速虽较2024年的60%有明显差距，但至少说明可复美已明显回暖。

不过，也有可复美的经销商反映，巨子生物曾在618大促之前以高返利的方式向他们压货，其中金额高的有上亿元。

“双美战略”能否破局？

面对护肤主业的增长瓶颈，巨子生物又将希望寄托于“双美战略”，即在护肤品之外，加码医美注射赛道。

据公开资料，2025年10月～2026年6月，巨子生物共获批4款III类医疗器械证（1张骨修复+3张医美），并于今年6月上市首款重组胶原蛋白面部注射剂“芯生753胶原针”。

从布局节奏看，巨子生物在医美领域已迈出了实质性的步伐。

但反映到财务数据上则不理想。上半年，巨子生物的医疗器械收入反而同比下降12%，仅为6.1亿元。

巨子生物解释称：“主要受线下渠道经营环境变化和行业竞争加剧影响”。

据第三方统计数据，截至今年9月，国内已批准的胶原蛋白植入剂相关产品（含动物源）累计达17款，其中重组胶原蛋白械III产品已达9款。

较2021年，国内重组胶原蛋白械III产品注册证仅6张，其中只有1张为重组类的规模扩容明显。

通常情况下，玩家变多之后，价格战也成了重组胶原蛋白械III领域的常态。

今年4月，锦波生物与新氧宣布合作将自己旗舰医美产品薇旖美，单支售价从2024年刚上市的6800元降至1999元，降幅高达80%。

据了解，薇旖美为一款纠正眉间纹、额头纹、鱼尾纹的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维注射剂。

对此，锦波生物在半年报中称：为回馈市场对部分产品进行了价格优惠，导致医疗器械业务收入同比下滑15.95%，以及毛利率下降5.48%的重要因素之一。

值得一提的是，2025年锦波生物的注射用胶原蛋白收入占整个市场的46%，接近第二、三、四名之和。

事实上，绝对龙头主动发起的价格战，意味着重组胶原蛋白械III类市场已经供过于求。

这对于刚入局的巨子生物来说，绝非好事。

通常情况下，医美产品从上市到真正形成规模化收入，还需要漫长的渠道铺设、医生培训和机构对接。

这意味着在短期内，巨子生物的医美业务不仅无法填补护肤主业的下滑缺口，反而又会因高昂的市场投入进一步推高销售费用率。

这一推断能否应验？还要看年底“芯生753胶原针”的销售表现，以及巨子生物的整体销售费用率是否真的降下来。

显然，这些问题最终需要在巨子生物的年报中寻找答案。对此，《产业资本》将持续给予关注。

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